整体来看，本月数据受春节因素扰动较大，不宜过度解读，仍须结合2月数据做进一步验证。由进出口的疲弱、ppi的持续大幅下行及信贷控制反映的政策放松迟缓，短期经济下行之势还将延续，但在流动性环比改善的大趋势下，货币增速已处底部区域，随着下游需求转好、实体经济活跃度提升，流动性拐点也将随之出现。
货币与信贷（2024年2月10日公布）
一、数据内容。
1月末，广义货币(m2)余额85.58万亿元，同比增长12.4%，比上年末低1.
2个百分点；狭义货币(m1)余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.
8个百分点；流通中货币(m0)余额5.98万亿元，同比增长3.0%。
当月净投放现金9071亿元。
1月末，人民币贷款余额55.53万亿元，同比增长15.0%，分别比上年末和上年同期低0.
8和3.5个百分点。当月人民币贷款增加7381亿元，同比少增2882亿元。
分部门看，住户贷款增加1527亿元，其中，短期贷款增加367亿元，中长期贷款增加1160亿元；非金融企业及其他部门贷款增加5840亿元，其中，短期贷款增加3270亿元，中长期贷款增加2350亿元，票据融资增加80亿元。外币贷款余额5361亿美元，同比增长15.6%，当月外币贷款减少23亿美元。
1月末，本外币存款余额81.96万亿元，同比增长12.6%。
人民币存款余额80.13万亿元，同比增长12.4%，分别比上年末和上年同期低1.
1和5.0个百分点。当月人民币存款减少8000亿元，同比多减7800亿元。
受春节因素影响，企业存款向个人存款转移较多，企业存款减少2.37万亿元，住户存款增加1.68万亿元；财政性存款增加3518亿元。
二、本期数据关注：
m1、m2增速再度显著回落并创历史新低，主要是受到春节因素影响，财政存款回流也是造成m2增速下滑的重要原因。
新增信贷大幅低于市场预期，央行主动性信贷规模、节奏控制加强，未来月份信贷投放将更趋平稳，全年8万亿仍可期。预计2月新增信贷6000-7000亿元。
1月中长期贷款虽较上月明显回升，但仍弱于季节性规律，企业对经济前景仍不看好。
央行货币政策放松步调较为谨慎，但全年流动性压力仍存，因此降准仍有必要，但在力度和节奏上可能相对迟缓。基于整体政策趋向宽松、流动性改善的判断，货币增速已处底部区域，流动性拐点须视下游需求改善情况而定。
三、具体分析与点评。
1月货币增速再度下降，主要是受到春节因素的扰动，同时新增信贷的大幅低于预期也显示出央行对信贷规模和节奏的较强控制，目前货币条件改善相对缓慢，对实体经济的拉动较弱。但相对去年的货币政策紧缩，流动性改善是大趋势，当前m1和m2正处于底部区域，随着春季开工旺季信贷需求高峰到来，m1增速可能**回升，但其持续性仍有待观察。
1月m2增速较上月下降1.2个百分点至12.4%（见图1），跌破之前11月低点12.
7%，并创下历史新低，原因有二：一是节日因素影响，春节现金需求的上升加大了商业银行的现金比率进而降低了货币乘数，使得整体货币创造能力减弱，1月m0余额较去年12月增加9100亿元，仅次于去年1月份1.34万亿的增量；二是财政存款的大幅回落，由上月的1.
2万亿净投放转为本月3518亿的回笼。
从本月12.4%的m2增速看，之前判断的11月触底并不成立，一则因过高估计了单次降准对货币流动性改善的程度和进度，目前来看，货币条件的改善相对较为缓慢，二则是再度忽视了财政存款对m2的季节性扰动，因为影响1月基础货币变化的其他两个渠道**外汇占款变化和公开市场操作都对流动性呈正面贡献——人民币ndf升值预期增强预示着热钱的再度流入将带来外汇占款的回升、1月公开市场净投放3150亿元。
虽然央行前期紧缩货币政策已然结束，但政策放松的进度和力度则远低于市场预期，尤其是在欧美诸国仍存有较强的放松预期而国内cpi出现反复的情况下，央行政策将更加谨慎，这也意味着其对实体经济的拉动作用相对较弱，短期内货币增速都将维持在底部区域运行。
图1：1月货币增速再度下降，其中m1和m0降幅较大。
1月m1增速均较上月大幅下降，并创历史新低3.1%，主要是受到春节因素影响，企业向个人存款转移较多，其中企业活期存款余额大幅下降2.9万亿，而去年同期企业活期存款余额仅下降1.
83万亿。
历年春节期间m1增速都会呈现较为剧烈的波动性，但并不改变其原有的趋势，季调后的m1增速仍延续之前的下滑趋势（见图2）。m1增速季调环比仍在零轴下方波动，但已显示出企稳的迹象，关注其回升的持续性，可能意味着m1同比增速的见底。
图2：季调后m1增速仍延续下滑趋势，但其环比增速略有回稳。
另一方面，当前工业企业产成品库存仍在高位（见图3），代表下游需求的地产、汽车销售仍在下滑，经济内生性动力仍较弱，其见底仍需等待。但随着经济主动去库存的展开，企业流动性将出现明显的改善，同时春季开工旺季到来也将带来一季度新增信贷的放量，因此m1增速在一季度将可能出现**，但其持续性仍须视下游需求改善和企业去库存进度情况而定。
图3：工业企业产成品库存顶部领先m1底部1-2个季度。
1月新增贷款7381亿元（见图4），低于8000-9500亿元的市场预期区间，同比少增2882亿元，也弱于历史性规律。原因有三：一是央行通过窗口指导控制银行信贷节奏，四大行月底压缩了部分信贷规模，而在之前，不到月末金融机构新增贷款就已破万亿；二是受制于存贷比限制，银行放贷能力减弱，数据显示1月份人民币存款净减少8000亿元；三是双节因素影响，有效工作日相对较少。
而由春节前央行的不降准而是采用逆回购手段来释放流动性推测，央行主动性的信贷控制是主要原因，由此也显示出未来信贷的投放将更加平稳，且定向性强，不会有大规模的放松。
图4：1月新增信贷仅7381亿元，信贷增速降0.8个百分点。
1月新增短期贷款较去年12月下降而中长期贷款则有明显回升，贷款结构呈现出改善迹象，但与去年同期相比，短贷占比仍偏大，中长期贷款情况弱于季节性规律，反映出实体经济的投资需求仍偏弱，对未来经济前景仍不乐观。对企业中长期信贷的变化情况须保持关注。
按照全年新增信贷8万亿、季度3-3-2-2的投放比例粗略计算，并考虑到未来信贷投放的相对均衡和控制节奏，则2月新增信贷可能在6000-7000亿元。
虽然m1、m2和新增信贷从数量上反映经济仍处于下行状态，但市场流动性并不如预期的那样紧张（见图5），春节后虽有逆回购到期和重启正回购，但无论是银行间同业拆借利率，还是直接反映企业资金供需状况的长三角票据直贴利率，均出现明显的下滑。流动性的改善利于内需的恢复和宏观经济的企稳，我们维持二季度经济触底的判断。
图5：shibor和票据直贴利率的回落反映节后市场流动性仍相对宽裕。
对于未来货币政策，由新增信贷的不及预期及春节前后央行调控流动性的手段看，政策放松的力度和步调较为谨慎，但要注意到，今年央票到期量的大幅减少限制了公开市场的操作空间，而欧债影响下全年顺差规模缩减是大概率事件，将降低外汇占款途径释放的流动性，同时避险情绪下国际热钱的流出也加大了国内的流动性风险，因此，央行降准仍有必要，但在幅度上可能低于市场预期，节奏上也较为缓慢。
四、结论。受春节因素扰动，本月货币增速较上月明显回落，其中m1、m2增速均创下历史新低，而信贷方面由于央行的主动性信贷规模、节奏控制，1月新增贷款大幅低于市场预期，也弱于历史性规律，预计今年后续月份的月度信贷投放将更加均衡且定向性更强。从央行春节前后一系列政策举动看，货币政策放松步调较为谨慎，但全年流动性压力仍存，因此降准仍有必要但在力度和节奏上可能相对迟缓，这可能延长经济筑底的时间。
当前货币增速已处底部区域，短期因下游需求弱势，流动性拐点仍需观察。
五、不足及研究方向。
春节因素对不同层次流动性的干扰判定。
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