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2017年8月。
正文目录。平板玻璃（原片）和深加工玻璃是产业链上下游 4
决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素——玻璃** 5
玻璃**周期性分析——需求（房地产新开工）是核心 6
需求决定趋势：玻璃**和房地产新开工面积增速高度一致 6
供给对**的影响明显分为两个阶段 7
本轮周期的特殊之处——过往经验失效 10
从需求端来看，周期被“熨平拉长” 10
从供给端来看，短中期有几个因素值得重视 11
风险提示 17
图表目录。图1：玻璃产业链 4
图2：旗滨集团毛利率和玻璃** 5
图3：信义玻璃营业利润率和玻璃** 6
图4：玻璃**和房地产新开工面积增速高度正相关 7
图5：玻璃**和行业边际供给 8
图6：玻璃行业新点火产能增速和实际产能增速 9
图7：玻璃公司机器设备折旧年限 10
图8：2017年上半年一线二线和三四线城市的地产销售增长出现明显差异 11
图9：地产行业绝对库存和相对库存都有显著下降 11
图10：玻璃停产比例（%）12
图11：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产） 12
图12：2002-2017年上半年，每年新点火产能和每年净停产产能（冷修-复产） 13
图13：玻璃行业和主要上市公司资产负债率 13
图14：玻璃行业环保政策 14
图15：玻璃生产成本拆分 15
图16：玻璃原材料用量比例 15
图17：国内玻璃制造企业燃料使用比例 16
图18：沙河平板玻璃生产成本 16
图19：旗滨集团每重箱收入和成本 17
玻璃是由二氧化硅和其他化学物质熔融在一起形成的（主要生产原料为：石英砂、纯碱、石灰石等）。按照产业链分类，玻璃主要分为平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游。
平板玻璃按照工艺主要分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃和平拉法平板玻璃；浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺，压延玻璃因为在一些细分市场（如太阳能电池）具有不可替代性，所以仍保持一定比例。为达到下游应用需求，平板玻璃（原片）需要进行深加工处理（深加工玻璃），深加工工艺包括钢化、热弯、镀膜、空腔、夹层等。下游应用包括房地产、汽车、太阳能家电等、出口，其中房地产行业占比约70-80%。
以我们熟知的上市公司为例，旗滨集团主要业务为生产平板玻璃原片，福耀玻璃主页业务为生产深加工玻璃，信义玻璃、南玻业务中平板玻璃原片和深加工玻璃都比较大。
我们先把玻璃产业做了严密区分，本报告后文所说玻璃都是指平板玻璃原片，这也是分析玻璃行业周期性的核心所在。
直接看财务报表，玻璃（原片）企业周期性波动非常明显，而决定玻璃（原片）企业盈利波动背后的核心因素是玻璃**。我们以旗滨集团和信义玻璃为例。
旗滨集团毛利率、信义玻璃营业利润率跟浮法白玻璃**高度同步正相关，即决定玻璃原片企业盈利波动的核心因素是玻璃**。原因在于玻璃原片产品同质化很高，只要质量过关，下游客户在选择产品时最大的考虑因素是**，生产商很难通过差异化策略获得比其他厂商更高的议价能力，只能够被动接受行业**的波动。
从需求端来看，玻璃行业下游70%以上需求来自房地产行业，主要跟随着房地产周期呈现相关性变化；实际经营中，玻璃主要采购时间在房屋建设时，我们可以看到玻璃**和房地产新开工面积增速高度同步正相关（我们也对比了玻璃**和房地产销售面积增速、施工面积增速、竣工面积增速等指标，新开工面积增速同步相关性最强）。
从行业边际供给和玻璃**关系来看，明显分为两个阶段：一是2008年以前，边际供给曲线和玻璃**曲线高度负相关，逻辑上很好理解，边际供给增加带来**下行压力，边际供给减少有利于**上行。
二是2008年以后，边际供给和玻璃**变成了同步正相关关系，这个和正常经济学常识背离，如何理解？
我们需要从玻璃生产角度去理解，玻璃行业每年的实际产能变年化来自两个方面，一是每年新点火产能，二是每年净停产产能（每年停产冷修产能-每年复产产能）。因为浮法玻璃生产具有极强的连续性（浮法玻璃是在浮法槽中制造，整个生产线长度约有500米，每天生产650到700吨的玻璃，相当于3米宽，3毫米厚，长度约25公里的玻璃带子，所以一旦开始生产，便是每天24小时不停地生产），一般而言，玻璃窑炉点火投产起，期间企业除非遇到巨大亏损、冷修周期来临或者出现严重生产故障导致放水停产外，玻璃都将连续不断生产出来；一旦停产，企业将面临数千万甚至更重大的经济损失，同时，若企业决定停产，需要4-6个月的时间才能恢复生产，使得停产和复产行为对行业供给有较大影响。
从两根产能曲线来看，明显分为两个阶段：
2008年以前，行业实际产能增速和新点火产能增速基本一致，影响供给的主要变量是新点火产能，一方面主要因为玻璃行业80%以上浮法产能都是2001
年以后投产，在2008年之前因为窑龄到期冷修产线较少，新建产线占据主导地位；另一方面2008年以前行业景气度虽然有波动，但是行业整体处于需求旺盛的成长期，景气度差的时候也不至于让企业亏损到主动停产。
2009年-2017年，新点火产能增速和实际产能增速经常会出现较大背离，尤其是2014年-2015年出现当年净停产产能（冷修产能-复产产能）大于新点火产能，影响供给的主要变量从新点火产能往停产产能转移，一方面玻璃窑炉设备。
使用年限10年左右，过了年限正常情况下需要停产冷修，2008年以后技术检修产能开始慢慢增加；另一方面2008年以后行业逐步进入成熟期，新点火产能逐渐变少，景气度差的时候会出现亏损，企业主动停产情况大为增加（比如，2008年下半年-2009年上半年、2014-2015年，行业景气度差的时候停产较多），这个阶段边际供给主要受停产产能（冷修-复产）影响；停产有主动停产（企业亏损，企业主预期悲观，主动把未折旧完的生产线提前停产）和被动停产（玻璃窑炉到期，停产冷修），而窑炉到期是否冷修还有一定调节余地（1-2年），大部分时候停产决定主要受企业经营状况和企业主预期影响，所以我们看到2009年以来，玻璃边际供给和玻璃**出现同步一致变化——当需求转好，玻璃****，企业经营情况变好，预期变乐观，复产开始增加，边际供给上升；当需求恶化，玻璃****，企业经营变差，预期被悲观，停产开始增加，边际供给下降。
从过往来看，玻璃**见顶大部分都是“尖顶”，除了2010-2011年做了个“双顶”以外；但是自去年9月份玻璃**冲了个“顶”之后，**并没有马上下来，反而走“平”了，这和过往很不一样。
我们需要用上面的框架去分析这特殊之处，并预判后续变化。
玻璃**的主要影响变量是房地产新开工，而从历史经验来看，影响房地产新开工的因素一是来自房地产销售变化，二是开发商“去库存”或“补库存”行为。从本轮房地产周期来看，有两个不一样，一是销售分化使得销售增速被“熨平拉长”，二是在销售景气度高的时候，开发商并没有出现明显的“补库存”行为，目前库存绝对数值和相对数值都有了显著下降，后面即使销售增速下行，对新开工的冲击也没有以前周期那么大，甚至可能出现开发商补库存行为（对应为新开工增速改善）。综上，往后看半年对房地产开工增速不用悲观。
1）最近一年以来，停产产能复产速度不快。
从我们微观跟踪了解来看，可能受几个因素影响，一是部分生产线到了技术停产冷修时间，从时间节凑上来看，如果按照10年寿命，从新点火产能来看，2005年开始加速，这意味着2015年往后被动停产（技术停产）产能会增加。
二是受制于资产负债率较高、过往经验导致企业主对未来预期偏谨慎、环保因素（新设备必须上脱硫脱销等环保设备，追加投资），企业主动复产的信心没有以前强烈，实际上，去年2-3季度有过一波主动复产，而到今年上半年，并没有预期中的大规模复产情况。
综合来看，往后看半年预计实际边际产能增速较平缓。
2）目前行业环保趋严，中期来看行业格局将有益于大企业。
近年来国家出台各种政策对高能耗和高污染行业进行环保监管，环保趋严是大势所趋；玻璃行业的作为重点监管行业之一，在产能去化、改变燃料系统、加设环保装置（脱硫脱硝）等方面受到越来越严格的政策监管，这些将从中长期对行业格局产生影响。
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